分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善>

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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