核心观(guān)点(diǎn)

　　唐山大地震和汶川大地震哪个严重>事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求唐山大地震和汶川大地震哪个严重(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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