“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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