来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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