平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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