王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也德国有多大面积，德国相当于中国哪个省不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(d德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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