摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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