“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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