核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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