《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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