来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(c事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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