文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思trong>

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思rong>后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。