核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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