主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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