文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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