“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译致书以观每假借于藏书之家翻译物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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