《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(w831143是什么意思èn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化831143是什么意思与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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