王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已kind用法固定搭配，kind用法总结经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单kind用法固定搭配，kind用法总结(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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