分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(k为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕àn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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