平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利831143是什么意思(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　831143是什么意思居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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