王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ong>

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。