文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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