摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，<人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么/strong>4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。