来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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