《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风(f一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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