“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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