核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí脱销什么意思啊，什么叫做脱销)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数脱销什么意思啊，什么叫做脱销(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的脱销什么意思啊，什么叫做脱销试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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