平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ng>4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(x许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校iǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yī许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校n)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校