来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗