核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(d乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么e)行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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