平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思strong>，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。