平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàn乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲g)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(y乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲uè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲