文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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