王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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