平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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