平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）值此之际是什么意思春节，值此 之际。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，值此之际是什么意思春节，值此 之际rong>值此之际是什么意思春节，值此 之际企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。