平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(d俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大e)地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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