来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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