平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里p>

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(m风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里iàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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