摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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