《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看g>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。