分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(abo文是什么意思 abo文是谁发明的dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shabo文是什么意思 abo文是谁发明的è)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存abo文是什么意思 abo文是谁发明的款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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