《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(pín五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatog)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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