5月(yuè)13日，年内首只(zhǐ)央企主题ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央企红利ETF发(fā)布公告称，其(qí)累计有效认(rèn)购申请(qǐng)份(fèn)额总额(é)超过20亿份发(fā)行上限，将启动比例配售(shòu)。这(zhè)则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际(jì)上，近期(qī)围绕着(zhe)“中(zhōng)特估(gū)”的行情，市场关注(zhù)度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回(huí)报ETF发行，更成为这(zhè)一波(bō)“中特估”行情(qíng)的催化剂。实(shí)际上，早在去年底及今年一季度，一些基金(jīn)经理开(kāi)始调仓换股“中特估概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等问题成为市场关注焦(jiāo)点，中国基金报采访多位投研人士(shì)，解析“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央(yāng)企主(zhǔ)题ETF密集上报发行(xíng)

　　行情催化剂(jì)？

　　市场对“中(zhōng)特估(gū)”主题积极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配(pèi)售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后(hòu)续有多(duō)只(zhǐ)国央(yāng)企(qǐ)主题基金发行，市场对此充满(mǎn)期待，如5月15日(rì)就有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪(zōng)央企(qǐ)科技引领(lǐng)、央企(qǐ)现代能源等ETF也(yě)将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央国企(qǐ)基金在排队入(rù)市(shì)。

　　这些(xiē)或成(chéng)为(wèi)这一波“中特估(gū)”行情(qíng)的催化剂。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(qíng)绪上是构成催(cuī)化(huà)因素(sù)的，近(jìn)期银行股大涨的一个(gè)催化因素就是(shì)积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸(zhū)多主题基金的申报发行，我认为确实会成为引(yǐn)爆行情的催化(huà)剂，基本面(miàn)、资金面、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中特(tè)估有可能独(dú)领(lǐng)风骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨振建就表(biǎo)示，近期密集申(shēn)报(bào)的国(guó)央企主题基金(jīn)主要(yào)涉(shè)及(jí)“股东回报”、“科技引领”、“现代能源(yuán)”几大主题，这样(yàng)的(de)布局可以(yǐ)更好支持(chí)央国企(qǐ)的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂。去年以(yǐ)来公(gōng)募基金发行(xíng)整体平淡(dàn)，近期(qī)多只(zhǐ)国(guó)央(yāng)企主题基金申报和发行，行(xíng)情火(huǒ)热下将(jiāng)为(wèi)市(shì)场带(dài)来增量资金(jīn)，有(yǒu)望(wàng)推动进一步上(shàng)涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监王(wáng)帅(shuài)认为(wèi)，公募基金积(jī)极(jí)布局央国企(qǐ)主(zhǔ)题基金，一(yī)方面是因为(wèi)新一轮深化国企改革的(de)大(dà)幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中特估”概念(niàn)，央国企上(shàng)市公司的(de)投(tóu)资价值凸显，该主(zhǔ)题的基金将为投资者(zhě)提(tí)供(gōng)更丰富的(de)工具(jù)以参与到(dào)央国(guó)企投(tóu)资。另一方面是落实公募基金行业(yè)高质量发(fā)展的要(yào)求，引导更多资金(jīn)参与(yǔ)央国企改革，更好发挥(huī)公募基金服务资本市场改革、服务实体经济和国家战(zhàn)略的作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来央企(qǐ)ETF的(de)发行(xíng)将为央企(qǐ)相关标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金，提升交(jiāo)易活跃度(dù)，有望成为中特估行情的催(cuī)化(huà)剂(jì)。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以来，市(shì)场结(jié)构性行情明显，中(zhōng)特(tè)估和(hé)人工智能成为两大明显的主线，而新能源等前(qián)期(qī)热(rè)门赛道股冷却，在此(cǐ)背景下，一些基(jī)金(jīn)经理(lǐ)开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基金经理章恒直(zhí)言，自己目前重点关(guān)注三大行业(yè)，火电(diàn)、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行业主要是央企或地方国资所(suǒ)在(zài)的行业(yè)，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先(xiān)是基于(yú)行业本身基本面(miàn)在今年会有重(zhòng)大的向(xiàng)上变化的(de)机会(huì)，比如(rú)火电，会受益(yì)于煤炭价格(gé)的(de)下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成(chéng)交(jiāo)量的放大，盈(yíng)利(lì)大幅(fú)增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有企业改革的(de)推(tuī)进(jìn)，大概率这些企业会进入(rù)一个提质增效、释放业绩(jì)的(de)过程。”章恒表示(shì)，中特估(gū)是(shì)过(guò)去5年10年改革的成果，是非常基本面的(de)，和他过去(qù)1至2年研究投(tóu)资思路(lù)也非常吻合，为在下半(bàn)年抓住这波中特估的(de)投资机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年(nián)年底已开(kāi)始重视(shì)中(zhōng)特估的投资(zī)机会，判断中特估的机会未来三(sān)年分(fēn)两个阶段。”融通(tōng)红利机会基(jī)金经理何(hé)龙表示(shì)，第一阶段也就是今年以数字经济和“一(yī)带一路”的主题普涨(zhǎng)性机会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收益(yì)率(lǜ)极高(gāo)的(de)品种，将会迎来(lái)普(pǔ)涨性的机会(huì)。第二阶段(duàn)是未来两年，在主(zhǔ)题(tí)性(xìng)机会消散以后，基(jī)于(yú)顶层(céng)设计对国央(yāng)经营管理价值(zhí)导向变化，我们判断经营成果随之改变是一个慢变量，会(huì)在未(wèi)来两年(nián)体现在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前在挖(wā)掘公司经营层面可能发生显著正(zhèng)向(xiàng)变化的个股提前进行(xíng)布局，比如医药和消(xiāo)费(fèi)等(děng)行业(yè)。

　　其实一季报已(yǐ)经(jīng)显露出不少(shǎo)基金在(zài)行动(dòng)。国金证(zhèng)券研究所数据显(xiǎn)示(shì)，偏股主动型基(jī)金2022年(nián)年报前十大重仓股(gǔ)股票池(chí)中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动型基金持(chí)有股票(piào)市(shì)值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季(jì)报披(pī)露(lù)的(de)持(chí)仓中，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏股(gǔ)主动型基金(jīn)的持仓中，占比(bǐ)明显提(tí)高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏(piān)股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估(gū)计(jì)了(le)各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股的(de)市值占2022年(nián)末股票总市值(zhí)比例，一季度(dù)超过30％的偏股主动(dòng)型基金主(zhǔ)动加(jiā)仓了“中特(tè)估”概念股(gǔ)，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数据统(tǒng)计也显示(shì)，一季度主动(dòng)偏股型公募基金对(duì)港股(gǔ)央国(guó)企的(de)持股市值比重(zhòng)达到2019年以来的新(xīn)高，港股央国企持股总市(shì)值占港(gǎng)股持股总(zǒng)市值的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年一(yī)季度的(de)32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可以说中国特(tè)色估值体(tǐ)系(xì)，正深刻影(yǐng)响基金公(gōng)司的投(tóu)研，落实到日常的投研流程和(hé)实践(jiàn)之中，不少基金公司在加大投研力量，更有专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通(tōng)红利机(jī)会基金(jīn)经理何龙就介绍，一(yī)方面，从顶层(céng)设计(jì)改变研究员(yuán)过去(qù)对国央企的固定思维，需(xū)要实(shí)地考察国央企(qǐ)，并且需要利用当前国(guó)央企(qǐ)愿(yuàn)意交(jiāo)流的契(qì)机，多花精(jīng)力去进行跟(gēn)踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动上，要(yào)求(qiú)研究员将自(zì)己所(suǒ)覆盖(gài)行(xíng)业的所(suǒ)有国(guó)央(yāng)企构建专门的股票库，并进行长期跟踪，包括(kuò)考察其(qí)实地调研的的(de)成(chéng)果，了(le)解国央企经营思(sī)路(lù)和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地，发现(xiàn)预期差(chà)。

　　同(tóng)样(yàng)的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的(de)重视。他表示，通(tōng)过深入学(xué)习，对“中特估(gū)”有了更深(shēn)刻的认识(shí)：首先要认识市场体制机制(zhì)、行业(yè)产业(yè)结构(gòu)、主体持续发展(zhǎn)能(néng)力等方面所体(tǐ)现的(de)鲜明(míng)中(zhōng)国元素和发展阶段特征，“中特估(gū)”应该是在此基础(chǔ)上构(gòu)建(jiàn)的具有时代特征和中国特色、符合国家战略(lüè)导向的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系，而(ér)不是简单(dān)套(tào)用国外(wài)的(de)传统估值模型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提法，但是这个概念所(suǒ)涉(shè)及到的行业和公(gōng)司，一(yī)直在发生的变(biàn)化。”万(wàn)家基金经理章恒(héng)表示，万家基金一(yī)直非常(cháng)关注传(chuán)统产业(yè)的(de)变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建筑等多(duō)个领(lǐng)域，因此也是(shì)一定能够抓住(zhù)中特估这波行情的机会(huì)的。同(tóng)时(shí)，随着时局的(de)变化，也在增(zēng)加相关行业(yè)的(de)研究力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首席经济学家魏凤春(chūn)表示，积极践行中国特色的估值体系是资本(běn)市场使命，投资者(zhě)需要学习(xí)领(lǐng)会并针(zhēn)对(duì)原(yuán)有的估(gū)值体系(xì)进行(xíng)改(gǎi)造，以适(shì)应现实的需要。明确该(gāi)体系的框架是第(dì)一位的工作，合(hé)理设(shè)置指(zhǐ)标也(yě)非常重要(yào)，投资者的认可和实施是最(zuì)终该(gāi)体系能否具(jù)备长期价(jià)值的基础。不过，他也提(tí)醒，人为(wèi)的拔估(gū)值是很大(dà)的认知误区，市场化认可是基本的常识，不(bù)可(kě)误判(pàn)。

　　体现社会价值与(yǔ)国(guó)家战略价(jià)值(zhí)

　　新估(gū)值(zhí)方(fāng)式？

　　央国(guó)企是国民经济的支柱，国(guó)企央企发展要符(fú)合国家战略发展(zhǎn)发向，更(gèng)需要承担社会公(gōng)共责任等。而(ér)这些都应(yīng)该考虑进估值体系之(zhī)中，也引发市场(chǎng)关注。

　　多数(shù)受访的基金经(jīng)理认为，对于(yú)国(guó)央企的(de)估(gū)值方(fāng)式要(yào)充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战略价值(zhí)，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初(chū)步的企业社(shè)会(huì)价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担社(shè)会价值、符合国家战略发展的价值(zhí)？首要任务就(jiù)构建中国特色(sè)的价值评价体系，改变从以私(sī)人股东(dōng)权益出发，现(xiàn)金流(liú)折现为(wèi)主要方法(fǎ)的(de)单一价值估值(zhí)体(tǐ)系，转向社(shè)会整体价值(zhí)观念、纳入中国(guó)特色的(de)ESG评价体系，充分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价(jià)值与国家战(zhàn)略价值。”博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部(bù)基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来国(guó)资委(wěi)指(zhǐ)导国内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已经形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系，其(qí)中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市公司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基(jī)金经理王帅也认为，“中特估”应该是(shì)注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要(yào)素对(duì)企(qǐ)业稳(wěn)健成长的重大(dà)意义(yì)，重视稳定的(de)现金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新(xīn)对(duì)提升企业内在价值的积极作用(yòng)，这(zhè)样有利于提高估值定价模型的科学性(xìng)和(hé)有效性。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略(lüè)构(gòu)建等实务工作中，都有(yǒu)成熟的量化指标(biāo)可以使用，包括净(jìng)资产收(shōu)益率、营业现金比率、资产(chǎn)负债率、研发经费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉(jiā)实金(jīn)融精选基金经理李(lǐ)欣更细致分(fēn)析(xī)在估值(zhí)思维、估值结论、估值判(pàn)断上(shàng)有变化，尤(yóu)其(qí)是(shì)估值(zhí)的方(fāng)法和指标上(shàng)，他认(rèn)为其包括产业(yè)链上下游(yóu)的衡(héng)量、全(quán)要素成本等，以及在纵(zòng)向和(hé)横向上(shàng)的研究，强调政策优惠、产业发展、市场(chǎng)竞争力(lì)和(hé)可(kě)持续发展(zhǎn)等各种因素与(yǔ)企(qǐ)业价值的关系。这些因(yīn)素(sù)在对(duì)估值结论和判断的影响上，也使(shǐ)得中国特色的估(gū)值体(tǐ)系与传统的(de)估(gū)值体系有所不(bù)同。

　　“所以(yǐ)估值(zhí)思维(wéi)的变(biàn)化(huà)，还有估值结论和估值判断的变化，都是为了更好地适应中国(guó)的(de)市场和经济特点，提供更精准、更(gèng)合(hé)理的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家魏(wèi)凤春直言，这需(xū)要在实践中(zhōng)进行(xíng)探(tàn)索，目前(qián)尚没有公认的指标可以(yǐ)使(shǐ)用。

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