分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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