文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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