文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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