摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(c放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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