摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　96的因数有哪些数，72的因数有哪些alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)96的因数有哪些数，72的因数有哪些，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年96的因数有哪些数，72的因数有哪些国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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