平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ng>下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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